In mijn eerdere blog (2) stond ik stil bij quantative easing. Hier zijn sinds de financiële crisis van 2008 de grote centrale banken wereldwijd vrijwel ononderbroken mee bezig. Waar de Amerikanen spreken over quantative easing, heeft de ECB het over een Asset Purchasing Programme (APP). Dat is het opkopen van staats- en bedrijfsobligaties. Dit APP is sinds kort vervangen door een corona-programma: het Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP van € 750 miljard. Dit bedrag is op 4 juni aangevuld met nog eens € 600 miljard.

Zou zo’n programma op enig moment niet moeten leiden tot (hyper)inflatie? Inflatie is immers – eenvoudig gezegd – dat er tegenover dezelfde hoeveelheid goederen in de economie ineens meer geld komt te staan. Het korte antwoord is dat de ECB dat probleem met een boekhoudkundige truc oplost. Hoe doet de ECB dat?

Afschrijven

De ECB kan de inflatie-effecten van zijn APP eenvoudig in de hand houden door de juiste hoeveelheid schuld af te schrijven. Hoe werkt dat?

De ECB koopt schuld op. Daarmee komen die obligaties als bezit op de ECB balans te staan, ofwel als “effecten van eurozone inwoners”. Aan de andere kant van de balans moet de ECB ook een post boeken: “schuld aan eurozone inwoners”. Zolang de ECB niets met dat bezit doet, gebeurt er niets.

Op enig moment lost de uitgever van de obligatie zijn schuld in. Het bedrag van de obligatie wordt dan afbetaald aan de ECB. Dat bedrag komt alleen in circulatie als de ECB dat wenselijk acht. De ECB kan dat bedrag namelijk gewoon afschrijven (dus aan beide zijden van de balans het ingeloste bedrag schrappen). Dan gebeurt er niets met de geldhoeveelheid en ook niet met de inflatie.  

Het voorgaande maakt ook duidelijk wat er gebeurt met de (“slechte”) leningen op de balans van de ECB. Die worden door de onderneming (of staat) gewoon afgelost. Daarmee verdwijnt het ook van de balans van de ECB. Dit betekent ook dat zogeheten zombie-ondernemingen, bedrijven die alleen kunnen overleven omdat zij extreem goedkoop kunnen lenen, gewoon blijven voortbestaan en doorgaan met goedkoop produceren. Kortom: als de ECB wel geld pompt in de economie, maar dat geld komt niet in circulatie, dan is er geen effect op de inflatie.

Kritiek op de ECB

Het Asset Purchasing Programme (APP) kreeg in de loop van de tijd steeds meer kritiek van onder meer De Nederlandsche Bank en de Duitse Bundesbank. Vooral nadat Mario Draghi een maand voor zijn vertrek in september 2019 nog eens extra op het gaspedaal trapte. De redenen voor kritiek waren dat

• het APP, mede door de economische omstandigheden (sterke economische groei) niet meer nodig was. De lonen stegen, financieringscondities voor burgers, bedrijven en overheden waren ongekend ruim en vormden geen obstakel meer voor kredietverlening, consumptie en investeringen.
• Tegelijkertijd ontstonden er steeds meer asset price bubbles, verstoorde prijsvorming op financiële markten en overmatig risico-zoekend gedrag op huizenmarkten. Inflatie dus in de markt voor aandelen en huizen: er was ruim voldoende geld in de wereld zonder enig effect op de consumenteninflatie richting het ECB-doel van 2%. De aandelen- en huizenmarkten maken immers geen onderdeel uit van de meetmethode voor consumenteninflatie (zie ook deel 2 van mijn blog).
• Daarnaast was de ECB in de door economen voorspelde liquidity trap voor centrale banken gelopen: Een hele lage rente en de vrees voor deflatie leidt tot het oppotten van cash. Dat zorgt voor een rem op inflatie, en leidde er mede toe dat de ECB veel moeite had om de inflatie richting de 2% te krijgen.
• Ook het feit dat door de extreem lage rente zombiebedrijven ontstaan, is een punt van kritiek. Deze bedrijven blijven namelijk produceren tegen veel te lage kosten. Gaan die zombiebedrijven failliet, dan nemen andere bedrijven de productie over tegen hun eigen kostenplaatje dat veel hoger ligt. Een Amerikaanse studie heeft onlangs berekend dat de inflatie hierdoor in Europa 0,45% lager is dan zonder die goedkope kredieten aan noodlijdende bedrijven.

Alternatief ECB opkoopprogramma

Mario Draghi heeft bij zijn vertrek op op 28 oktober 2019 in zijn afscheidsspeech gereageerd op de kritiek van onder meer DNB. Hij erkende dat zijn instrumentarium was uitgewerkt. Volgens Draghi zijn nationale overheden aan zet om “fiscal programmes” te starten. Dat is een oproep aan overheden om te stoppen met bezuinigen en te investeren in onderwijs, infrastructuur, et cetera.

Pas bij de aanvang van de coronacrisis zijn overheden in heel Europa gestopt met bezuinigen. De ECB heeft financiële steun door banken ook aangemoedigd en gesteund.

Met de oproep begaf Draghi zich wel op politiek terrein. Moeten de overheidsuitgaven wel omhoog, nu het monetaire beleid is uitgewerkt en de rente negatief is? Of moeten we doorgaan met bezuinigen? Dat houdt Keynesianen en Monetaristen, maar ook linkse en rechtse politici, nog altijd bezig.

Leiden hogere overheidsuitgaven wel tot inflatie?

De algemene perceptie is dat een toename van overheidsuitgaven inflatie in de hand werkt. Deze visie delen de Keynesiaanse economen. Maar monetaristische economen geloven niet dat je met het terugdringen van overheidsuitgaven inflatie kan beheersen, of andersom. En nieuw-Keynesianen geloven dat monetair beleid helemaal geen effect heeft op de reële economie en dat het ook geen invloed heeft op de reële rente op de langere termijn. Hierbij ‘bewijzen’ de Keynesianen hun theorie aan de hand van een Keynesiaans wiskundig economisch model en de monetaristen doen dat via een – jawel – monetaristisch economisch model. De mathematisering van de economische wetenschap, die begon bij Tinbergen en Samuelson heeft sinds de financiële crisis van 2008 veel kritiek gekregen. Het is kortom maar de vraag of de economische theorieën het vraagstuk helpen oplossen.

Immers, de praktijk blijkt weerbarstig. Er zijn economen die feitelijk hebben waargenomen dat plotseling stijgende overheidsuitgaven de inflatie juist doet dalen. Ook de Amerikaanse FED ziet een klein tegengesteld effect. De kwestie is ook bestudeerd door de Bank for International Settlements (BIS) en de OECD.

Overheidsuitgaven omhoog

Door de coronacrisis gaan de overheids­uitgaven omhoog. Dat is traditioneel anti-cyclisch Keynesiaans beleid. Is dat de juiste aanpak? Niemand kan in de toekomst kijken, ook macro-economen niet. Als er twee maatregelen mogelijk zijn, en je van de ene (een zuinige overheid) weet dat hij niet zal werken, dan moet je uit pragmatische overwegingen eens kijken of de andere wel werkt.

Maar leveren de massale steunprogramma’s van overheden aan werknemers in coronatijd geen inflatie op? De gesteunde bedrijven staan nagenoeg stil en produceren geen goederen en diensten voor de betaalde salarissen. De geldhoeveelheid groeit maar het aantal goederen niet.

Het antwoord is: nee. Overheidssteun leidt voorlopig niet tot inflatie. Het deflatie-risico is momenteel acuter dan het inflatierisico. De ECB heeft zijn APP onlangs vervangen door het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) van €750 miljard. Dit PEPP is op 4 juni uitgebreid met nog eens €600 miljard. De reden is dat de lockdown door corona in Europa zorgt voor een sterke krimp van consumentenuitgaven. Daardoor daalde de inflatie scherp, en ontstond zelfs de dreiging van deflatie. De uitverkopen door winkels na versoepeling van de nationale lockdowns versterken nu zelfs het gevaar van deflatie, net als de dreigende massale faillissementen van (vooral kleinere) ondernemingen. Immers, faillissementen leiden tot afschrijvingen op de geldhoeveelheid. Daarnaast kan de ECB gewoon doorgaan met het opkopen van de overheids­obligaties van overheden om hun steunprogramma’s te financieren. Bij inlossen, schrijft de ECB ze af.

Conclusie: niemand weet het zeker

Het voorgaande maakt wel duidelijk dat economen niet precies weten hoe hoog de inflatie is, of overheidsuitgaven de inflatie beïnvloeden en of er een risico op inflatie is. Daarom zoeken centrale banken  naar nieuwe wegen om economische ontwikkelingen beter te voorspellen. Wat wél zeker is, is dat de toekomst onzeker is en dat burgers en bedrijven zowel met inflatie als deflatie rekening moeten houden. En dat is best een moeilijke opgave.

Maar er valt ook zeker iets positiefs te zeggen. Als met de nieuwe stimuleringsmaatregelen de economie tegelijkertijd vergroend wordt, dan kan dat heel goed via groene staatsobligaties. Verzekeraars roepen al een tijd om meer groene staatsobligaties. Kortom: recessiebestrijding en vergroening kan zeker hand in hand gaan.

Overigens, nu we het toch over vergroening hebben: klimaatverandering kan oogsten doen mislukken. Daardoor kunnen voedselprijzen stijgen. Dat kan de inflatie weer aanwakkeren. Om met een bekend Amsterdams filosoof af te sluiten: ‘Elk nadeel heb se zijn voordeel’.