De theorie bij search for yield is, dat institutionele beleggers door de lage rente een sterke prikkel hebben om riskantere beleggingskeuzes te maken. Het is goed om te benadrukken dat de CPB-onderzoekers tegelijkertijd aangeven dat het empirisch “moeilijk [is] een causaal verband aan te tonen tussen lage rentes en risicovol beleggingsgedrag”, maar dat er wel “anekdotisch bewijs” voor zou zijn.

Het onderzoek bevat overigens niet veel nieuws. Een ESRB-studie uit april 2019, geactualiseerd in december 2020, stelde dat er search for yield optrad bij grote Europese banken in reactie op verminderde winstgevendheid. Het ESB-artikel stelt dat dit ook geldt voor verzekeraars en beleggingsfondsen.

Mijn stelling is dat de search for yield theorie voor particuliere beleggers waarschijnlijk wel aan te tonen is, maar niet voor institutionele beleggers. Immers, institutionele beleggers kennen deze theorie ook en willen de daaraan gekoppelde risico’s vermijden. Het is niet ondenkbaar dat dit een economische theorie is, die op zoek is naar bewijs, in plaats van andersom. Robert Skidelsky, de biograaf van Keynes, heeft hier onlangs een goed boek over geschreven.

Beleggingsbeleid

Search for yield heeft een negatieve ondertoon, terwijl iederéén belegt om rendement te maken. Een professionele/institutionele belegger bepaalt zijn risicobereidheid en gewenst rendement en bouwt daaromheen een beleggingsportefeuille. Binnen zijn risicotolerantie wil een verzekeraar het hoogst mogelijke rendement en loopt men tegelijkertijd tegen restricties aan (mate van liquiditeit, minimum en maximum omvang per beleggingscategorie, maximale correlaties, etc.) Samen met het CPB kunnen we constateren dat het beleggingsbeleid van verzekeraars de afgelopen decennia is veranderd. Zo hebben veel verzekeraars in Europa hun aandelenportefeuille aanzienlijk gereduceerd, omdat Solvency II aandelenbeleggingen als zeer risicovol beschouwde en daarom bestrafte met een hele hoge kapitaaleis (44%). De kapitaaleis voor staatsobligaties en andere leningen is daarentegen zeer laag tot nul. Naarmate de rente op staatsobligaties de laatste jaren verder afnam zijn Nederlandse (en Belgische) verzekeraars op zoek gegaan naar alternatieven: beleggingen met risico’s die vergelijkbaar zijn met staatsobligaties (en dus binnen hun risicotolerantie vallen), maar meer rendement opleverden. Men kwam uit bij onder andere hypotheken. Dat blijkt ook uit de statistieken in het ESB-artikel.  

lage rente reflectie van (te) laag risico

“Als financiële instellingen risicovoller gaan beleggen, vergroten ze daarmee de kans op verlies”, zeggen de schrijvers van het ESB-artikel. Wat zij over het hoofd zien, is dat rente een reflectie is van risico. De kapitaalmarktrente wordt (behoudens overheidsingrijpen, zoals door de centrale banken sinds de financiële crisis van 2008) bepaald door het door beleggers gewenste rendement, gecombineerd met de verwachte inflatie en een risicopremie voor volatiliteit van rendement en tegenpartijrisico. De rente daalde de afgelopen decennia gestaag, dus is het risico gedaald tot (ver) onder het ‘risk appetite’ van veel institutionele beleggers. Dan ga je als institutionele belegger op zoek naar beleggingen die in lijn zijn met die (voor verzekeraars niet heel hoge) risicobereidheid.

Verzekeraars verdelen beleggingen doorgaans in twee beleggingsportefeuilles: een matching- en rendementsportefeuille.

Matchingportefeuille

De matchingportefeuille volgt de Asset Liability Management-criteria waarbij verzekeraars het rendement en de looptijd van beleggingen gelijk laten lopen met de looptijd en garanties van verzekeringsverplichtingen. Het risico dat de waarde van beleggingen daalt (marktrisico) proberen zij zoveel mogelijk uit te sluiten (vooral door obligaties tot einde looptijd aan te houden).

Verzekeraars houden hun beleggingen doorgaans zo lang mogelijk aan, in elk geval tot het moment dat ze hun verplichtingen moeten nakomen. In tijden van stress op financiële markten dalen namelijk de koersen van alle beleggingen (niet alleen de risicovolle, zoals de schrijvers van het artikel stellen). Dat verschijnsel wordt een ‘flight to safety’ (vlucht naar veiligheid) genoemd, ook wel een ‘dash for cash’ (sprint naar contant geld). Het is heel goed mogelijk dat een verzekeraar die een levensverzekering moet uitkeren, dat moet doen tijdens een stresssituatie op de financiële markten. Dat betekent dat de verzekeraar de beleggingen, die hij aanhoudt om die polis te kunnen uitkeren, niet voor een goed bedrag kan verkopen. Daarom matchen verzekeraars hun beleggingen met hun verplichtingen en daarom voeren zij vaak een ‘buy-and-hold’ beleid voor hun obligatieportefeuille. Hierdoor zijn zij niet afhankelijk van renteschommelingen (die de prijs van obligatiebeleggingen bepalen). En dat is precies de reden dat verzekeraars planning, projecties en stresstesten doen om te bepalen of ze op elk moment voldoende liquide zijn om aan hun verplichtingen te voldoen – ook als de markt minder gunstig is.

Door de lage rente hebben verzekeraars ook grotendeels moeten stoppen met het aanbieden van levensverzekeringen met garanties. Met de huidige rentestanden zijn er geen beleggingen meer te vinden waarmee verzekeraars die garanties kunnen geven tegen de risicotolerantie van de verzekeraar.

Rendementsportefeuille

Het vrij beschikbaar vermogen (dat geen verzekeringsverplichtingen dekt) kan een verzekeraar risicovoller beleggen. Daarom heet het een rendementsportefeuille. In deze portefeuille houden verzekeraars niet alleen rekening met het marktrisico, zij nemen het marktrisico bewust. Op deze beleggingen heeft de verzekeraar een risk appetite met (doel)rendement binnen een marktrisicobudget waarbij rekening wordt gehouden met de gewenste solvabiliteit, de benodigde liquiditeitspositie en de maximaal aanvaardbare rendementsvolatiliteit. Vanwege het risicomanagement bestaat deze portefeuille niet uit louter aandelen, maar uit een mix van bijvoorbeeld converteerbare obligaties, staatsobligaties van opkomende markten, aandelen, vastgoed, private equity en grondstoffen.

Virtuele resultaten

Verzekeraars rapporteren jaarlijks over hun resultaten, inclusief de beleggingsresultaten. Maar zij keren die resultaten niet jaarlijks uit aan polishouders. Dat gebeurt op het moment dat is overeengekomen met de polishouder. Als de uitkering niet dit jaar, maar verder in de toekomst ligt, zijn de tussentijdse beleggingsresultaten niet heel spannend. Tijdens de financiële crisis scoorden Nederlandse (en Duitse) verzekeraars juist heel goed op hun beleggingen, voor een belangrijk deel in veilige Nederlandse en Duitse staatsobligaties, die iedereen toen wilde hebben. Dat was een ‘flight to safety’. Maar ook dat resultaat was van voorbijgaande aard, virtuele resultaten. Verzekeraars hielden deze beleggingen aan, ondanks dat ze deze met winst hadden kunnen verkopen, omdat ze gematched waren met hun beloften aan hun klanten: een uitkering op een bepaalde datum met een gegarandeerd rendement. Andersom geredeneerd zijn ook tussentijdse negatieve rendementen op beleggingen virtueel: als je niet gedwongen wordt je huis te verkopen, is het ook niet zo erg als deze “onder water” staat.